当前，新股陷增喜忧越来越多人倾向于追求精神层面的前瞻“悦己消费”，养宠物正是年入其中一项，尤其在“单身经济”和“银发经济”的长瓶刺港驱动下，中国已成为全球增长最快的颈福宠物市场之一，宠物经济迎来了爆发。贝宠《2026年中国宠物行业白皮书》指出，物冲到2025年，新股陷增喜忧城镇宠物消费市场规模将达到3126亿元（人民币，前瞻下同），年入较2024年增长4.1%；犬消费市场为1923亿元，长瓶刺港猫消费市场为2184亿元。颈福在这一高速增长的贝宠领域，宠物食品作为核心细分市场，物冲自然成为资本们关注的新股陷增喜忧焦点。

最近，上海福贝宠物用品股份有限公司（简称“福贝宠物”）向港交所递交了上市申请。这家公司成立于2005年，以宠物主粮为核心业务，在中国宠物食品第三方制造行业中排名第二，拥有“比乐”等自有品牌。然而，查阅其数百页的招股文件，发现公司的偿债能力和市场地位固然稳定，但自有品牌业务却显著下滑，2025年的整体净利润面临大幅回落。

在持续释放的“悦己消费”红利下，福贝宠物为何未能充分享受到这一增长潜力？

ODM稳步向前，OBM遭遇挑战

福贝宠物的商业模式为“ODM+OBM”双轮驱动。ODM为其他宠物食品品牌提供全流程定制服务，而OBM则是通过自有品牌面向终端消费者。理论上这形成了“规模制造反哺品牌品质，市场洞察指引研发”的良性循环，但从财务数据来看，两个领域的表现差异明显。

公司网站数据显示，2023年到2025年，福贝宠物的ODM业务收入分别为6.13亿、6.24亿和6.30亿，占总收入比例从58.6%上升至61.7%。即使在2025年的整体收入略有下降中，ODM业务依然实现了正增长，显示出公司对该模式的依赖不断加深。根据弗若斯特沙利文的报告，到2025年，福贝在中国宠物食品第三方制造行业的市场份额为5.3%，而在宠物主粮第三方制造行业同样排名第二，市场份额达8.5%。

但自有品牌的表现却令人担忧。2023年至2025年，OBM模式收入从4.32亿下滑至3.50亿，占总收入的比例从41.3%减至34.3%。核心品牌“比乐”的收入从4.09亿降至3.33亿，缩水近20%。公司解释称，这是由于“调整产品组合，下架旧产品并推出新系列，导致市场渗透的过渡期”。虽然推出高端产品线的做法合理，但这也显示出福贝宠物在品牌建设的结构性挑战：作为ODM起家的企业，其品牌认知度仍低于那些专注于消费品的公司。到2025年，比乐在中国市场中排名仅为第十，市场份额不足1%。在竞争激烈的市场中，从“幕后制造商”转变为“被消费者认知的品牌”，需要持续且巨额的营销投入。

分销渠道的变化同样值得关注。他们从分销商处的收入从2023年的2.54亿元骤降至2025年的1.66亿元，而直销收入则从1.52亿元小幅上升至1.57亿元。分销商数量从324家减少至223家。公司称这是“主动优化分销商结构，聚焦优质分销商”，但这种收缩也反映出市场竞争加剧下渠道端的压力。

业绩波动的背后

在整体宠物消费市场持续增长的大环境下，福贝宠物的业绩表现却明显弱于行业平均水平。2023年至2025年，公司总收入分别为10.46亿元、10.33亿元和10.21亿元，整体平稳，但净利润出现显著波动：毛利由3.74亿元上升至3.92亿元后又降至3.23亿元，毛利率先升后降，分别为35.7%、37.9%和31.6%；净利润从1.64亿元骤降至0.98亿元。

2024年毛利率的上涨主要源于原材料成本的下降。那一年，原材料及耗材的成本从5.86亿元降至5.35亿元，降幅约为8.7%。然而，2025年原材料成本反弹至5.56亿元，同时折旧与摊销大幅增加，从2730万元增至3746万元，雇员福利支出从2605万元增至4132万元。这些费用的增加与新生产能力投产相关，虽然福贝在2024年有三个新生产基地相继投产，但初期利用率显著低。比如福新基地，2024年利用率仅为7.2%，2025年提高到20.1%，仍远低于成熟产线。这种“产能先行、订单滞后”的错配，直接造成了2025年利润的大幅下降。

费用结构也值得关注。销售及营销开支在三年间从1.06亿元增至1.33亿元，占收入比重从10.1%提升至13.0%。但在OBM收入下滑的情况下，营销效率令人忧虑——更多的投入未能转化为自有品牌的销量，说明品牌策略可能需要调整。研发开支则从2406万元持续压缩至1151万元，虽然公司解释这是“管理整合优化”，但在公司的“研发驱动”承诺下，研发投入的减少不免令外界对其“创新能力”产生质疑。

总体来看，中国宠物食品市场仍处于成长期。3126亿元的整体市场规模和4.1%的年度增长率表明，市场仍有可观的增长空间。更重要的是，本土品牌增速远超国际品牌——2020年至2025年，本土品牌复合年增长率为11.0%，而国际品牌仅为4.9%。这为像福贝宠物的本土企业带来了机遇。然而，市场的分散性意味着竞争非常激烈，2025年前十大宠物主粮品牌的市场份额合计仅22.1%，没有任何公司占据绝对优势。在第三方制造领域，前五大公司的市场份额合计为30.4%，福贝宠物以5.3%的份额排名第二，离行业龙头的14.3%仍有差距。这种“一强多弱”的格局意味着福贝在ODM领域虽处领跑者地位，但仍需面对来自主要竞争对手的挑战。换句话说，福贝是第三方制造界的“老二”，在自有品牌领域则是前十的“守门员”，在这种双重竞争下的市场地位或许并不如表面上的稳固。

综上所述，福贝宠物是一家基本面扎实、正处于结构调整期的公司。尽管其在ODM领域拥有稳固的制造能力和客户基础，但自有品牌的成长轨迹尚未进入明显上升通道。在持续释放的“悦己消费”红利下，福贝未能充分享受这一增长，根本问题在于自有品牌建设落后于市场需求，而过度依赖ODM业务限制了品牌的溢价能力。

未来，福贝宠物能否通过此次港股上市，成功实现从“制造巨头”到“品牌强企”的转变，不仅依赖于资本市场的认可，也取决于其是否能在竞争激烈的市场中，找回持续增长的节奏。